La paradoja de las Stablecoins

Las Stablecoins están diseñadas para mantener un vínculo fijo con una moneda de reserva fiduciaria (u otro activo de referencia), a fin de abordar la volatilidad de los criptoactivos. Esta columna argumenta que las monedas estables se enfrentan a una contradicción interna: para mantener su estabilidad, basada en un arreglo similar a una tabla de divisas, deben limitar el apalancamiento y crear monedas secundarias. Si bien pueden desempeñar un papel en el panorama de pagos, deben estar bien diseñados y administrados para no estropear su propósito.  

Director de la Facultad de Economía y Profesor de Dinero, Crédito y Banca de la Universidad de Buenos Aires Desde que se introdujo Bitcoin a principios de 2009, el número de criptomonedas se ha disparado a alrededor de 15.000. Si bien esta fragmentación es inherente a los mecanismos de consenso descentralizados del mundo criptográfico, en muchos casos los clones de muy bajo volumen buscan inversores crédulos.

Actualmente, los 20 criptoactivos principales representan aproximadamente el 90 % de la capitalización de mercado total de esta clase de activos (Boissay et al. 2022). Entre ellos, las monedas estables están diseñadas para mantener una paridad fija con las monedas de reserva fiduciarias (u otros activos de referencia), para abordar la aparente volatilidad del criptoactivo nativo, un obstáculo serio para la aspiración de reemplazar los sistemas de pago convencionales y promover el surgimiento de nuevos sistemas de pago. formas de moneda (Landau y Genais 2019). Sin embargo, Stablecoins enfrentan una contradicción interna: para mantener su estabilidad, basada en un arreglo similar a una tabla de divisas, deben limitar el apalancamiento y crear monedas secundarias.

Variedades

Más de una década después de su lanzamiento, las criptomonedas tradicionales hasta ahora no han logrado reemplazar las funciones del dinero (Danielsson 2018). Sin valor económico intrínseco, su precio es intrínsecamente volátil y está relacionado únicamente con las fluctuaciones de la demanda. Al mismo tiempo, su naturaleza descentralizada significa que sus aplicaciones no pueden escalar sin altos costos, cuellos de botella o riesgos de seguridad (la llamada imposibilidad de Buterin). Por lo tanto, a excepción de las actividades informales o públicas ilegales, los costos de transacción impiden que las monedas similares a bitcoin se conviertan en un medio de pago confiable. La moneda estable es una raza completamente diferente.

Para empezar, vienen en dos sabores. Las monedas estables «algorítmicas» son convertidores financieros intrínsecamente frágiles basados ​​en contratos inteligentes complejos que aseguran automáticamente la vinculación comprando y vendiendo contra un «token de gobierno» que se puede comprar y vender. relacionado, un sistema de «garantía endógena» lleno de círculos y que recuerda el juego de Ponzi. ilustra el fracaso de Terra-Luna (Landau 2022).

Por otro lado, las monedas estables «de custodia» siguen los principios de una tabla de divisas tradicional: el suministro (monedas) debe coincidir completamente con un conjunto de activos líquidos de alta calidad (HQLA) en la moneda de referencia intercambie fácilmente cada moneda según sea necesario.  Se requieren dos condiciones para que este plan funcione. 

Lo primero es claro: no hay sustituto para los activos reales de reserva, el apoyo debe ser real y fácilmente verificable. En la práctica, esto no siempre es así. Por ejemplo, las dudas sobre el respaldo de Tether 2, la principal moneda estable por capitalización de mercado, llevaron a la compañía a revelar a fines del año pasado  que menos de la mitad de sus participaciones están respaldadas por HQLA, 3 mientras que  parte del documento consiste en papel comercial y  otros  activos que podrían sufrir una pérdida sustancial si se venden.Fueron estas preocupaciones las que, tras el colapso del sistema Terra/Luna, provocaron una carrera clásica contra Tether, lo que resultó en una interrupción temporal del anclaje y una pérdida de más del 20 % de las reservas de liquidez, lo que destaca la importancia de un respaldo completo transparente y líquido. 

Similitudes de la tabla de divisas 

La segunda condición es más complicada y menos obvia: para funcionar correctamente como clavijas, las monedas estables no deben prestarse. Si es así, algunos de esos préstamos se convertirán en nuevos depósitos y así sucesivamente, multiplicando los criptoactivos y haciendo que todo el sistema funcione más allá de su soporte.  La historia está plagada de períodos en los que los motivos de los emisores de dinero privados no regulados los llevaron a invertir en activos de menor calidad y más riesgosos. Los ejemplos incluyen el “salvaje” de la experimentación con la banca libre en los Estados Unidos del siglo XIX (Gorton y Zhang 19) Las dificultades para aceptar billetes de diferentes bancos de la misma denominación han plagado la experiencia no solo con impedimentos para las transacciones diarias sino también con frecuentes crisis de confianza. Las lecciones aprendidas de estos períodos apuntan a la necesidad de regular a los emisores privados con bonos totalmente respaldados por letras del Tesoro en la Ley Bancaria Nacional de 2022, lo que resulta en una moneda nacional unificada. Se extrajeron lecciones similares después del establecimiento del Banco de Amsterdam en 1863 (Frost et al. 1609).

Sin embargo, el punto que queremos destacar no es solo la calidad del préstamo, sino también un factor importante para la sostenibilidad del sistema de crédito privado no regulado. En cambio, el «criterio que aún no está listo» está estrechamente relacionado con la analogía de la tabla monetaria. Quizás el concepto erróneo más notable sobre la caja de conversión tiene que ver con su resistencia a la fuga: el hecho de que el dinero restringido esté completamente respaldado por reservas no significa que, en caso de colapso, la reserva se utilizará para comprar la moneda base. . La tabla de divisas es igual en todo momento. De hecho, en los movimientos de divisas, los saldos de las transacciones tienden a ser estables, mientras que el dinero en sentido amplio (los depósitos de ahorro y  a plazo suelen valer mucho más que  el dinero en sentido estricto) va en contra de las proyecciones.  Esta es una de las duras lecciones aprendidas durante el fallido y fallido consejo monetario de Argentina (de la Torre et al.2003): si hubiera una creación de moneda interna secundaria, el apoyo sería muy escaso. Esta es también la opinión que subyace al enfoque en los agregados monetarios por encima de M0 («el tamaño de la deuda financiera interna que se puede convertir en moneda extranjera»), como enfatizan Obstfeld et al. (2010) para explicar el crecimiento de las reservas internacionales en las economías emergentes.  En consecuencia, como en el caso de la tabla de moneda de los libros de texto, una moneda estable inmutable no es más que un banco «delgado». 

¿Para qué sirve?

Stablecoins se utilizan principalmente para facilitar el comercio y los préstamos dentro del ecosistema de finanzas descentralizadas (DeFi) y como moneda vehículo para evitar el intercambio de moneda fiduciaria. Es por eso que, si bien sigue siendo una parte relativamente pequeña de todo el criptouniverso (alrededor del 15% en el momento de escribir este artículo, después de un rápido aumento desde principios de 2021), la cantidad de empresas, su , en general eclipsa a las criptomonedas sin respaldo. .  Con el propósito declarado de eliminar intermediarios y reducir los costos de los intermediarios, los productos y servicios financieros de DeFi son en su mayoría autorreferenciales e «híbridos»: prestar una criptomoneda publicando otra criptomoneda como garantía, protegerse contra ataques de piratería, pérdida de claves privadas, inteligencia incumplimiento de contrato u otros riesgos cibernéticos, es decir, aislamiento de la economía real. Y, debido a la falta de información crediticia de los prestatarios anónimos, se basan en garantías excesivas, lo que exacerba su naturaleza procíclica y conspira contra la inclusión financiera (Aramonte) et al. 2022).

Dado que no tienen un uso en el «mundo real», pero plantean riesgos financieros sistémicos, muchos observadores han sugerido que deberían prohibirse por completo (Allen 2022). Dicho esto, dados los efectos de red y la naturaleza de ganar-ganar de emparejar emisores o proveedores de billeteras con plataformas sociales o comerciales, las monedas estables tienen el potencial de crecer rápidamente para adoptarse ampliamente como medio de pago y tienen un impacto en el  funcionamiento de la predominante. sistema crediticio y monetario.  En general, sin embargo, existe un consenso creciente de que las autoridades monetarias no deben adoptar la innovación tecnológica “ignorando o distorsionando los fundamentos del dinero” y en ausencia de un marco regulatorio adecuado (Landau 2022).

Los emisores deben estar fuertemente regulados si quieren acceder (ya sea explícita o implícitamente) a la red de seguridad del sistema financiero (Grupo de Trabajo del Presidente sobre Mercados Financieros, FDIC y OCC 2021, FSB 2022).

De hecho, de conformidad con el Principio sobre «mismo riesgo y modelo de negocio similar, regulación equivalente», los mecanismos regulatorios alternativos que se están considerando van desde tratar al emisor como un banco de entrega, traducción regulatoria actual hasta una solicitud de respaldo total de HQLA (incluidas las reservas) del Banco Central). trátelos como un «banco retráctil» o fondo del mercado monetario (Banco de Inglaterra 2021).

Dependiendo de la fuente de los fondos (p. ej., podría reemplazar los depósitos bancarios comerciales), algunos de estos dispositivos tienen el potencial de cambiar la topología de los sistemas monetarios y crediticios actuales, con operaciones de seguridad basadas en pagos que son diferentes de las que se ofrecen. las tarjetas de crédito más riesgosas (Adrian y Griffolli-Mancini 2019, Haldane 2021).

Si bien esto puede eliminar algunas de las debilidades que enfrentan los sistemas de reserva fraccionaria, también limita el uso de capital con el riesgo de promover la dispersión del crédito (Liao y Caramichael 2021, Makarov y Schoar 2022). 

Las monedas estables pueden desempeñar un papel en el panorama de los pagos, pero deben estar bien diseñadas y administradas para no dañar su propósito (Bindseil et al, 2022). Incluso entonces, quedaba una pregunta. Si una moneda estable «delgada» es simplemente una representación digital de una reserva líquida de moneda fiduciaria, es difícil defender el propósito al que sirven las monedas digitales del banco central o del sistema. Y como sucede a menudo en el sector financiero (piense, por ejemplo, en las medidas de riesgo engañosas del CDO a principios de la década de 2000, o la locura algorítmica del fallido esquema Terra/Luna), la promesa de tecnología innovadora a veces oculta riesgos o contradicciones que no se puede rectificar sin incumplir la promesa.